Jesu li ETF – ovi mjehurić koji može puknuti?

Michael Burry, legendarni investitor koji je predvidio hipotekarnu krizu 2008. godine, predvodnik je u upozorenjima indeksnih ETF – ova. 

Među rijetkim je ljudima koji su identificirali ekonomsku katastrofu u obliku ugovora o transferu kreditnog rizika  (CDS) te je uspio zaraditi novac od njihove propasti. Njegovo se ime proslavilo i po sjajnom filmu Oklada stoljeća (The Big Short), u kojem je Christian Bale glumio Burryja.  

Iako su mediji malo izvrnuli njegovu izjavu, Michael Burry je kritizirao ETF – ove zbog pogoršanja cijena na tržištima, ulagače koji su ignorirali dionice manjih tvrtki zbog pasivnog ulaganja i upotrebu derivata kako bi se replicirao razvoj tržišta. 

Negativne izjave u vezi s indeksnim ETF – ovima se mogu naći i u našoj regiji na nekoliko web stranica koje se bave financijama i ulaganjima, među nekim financijskim agentima. 

Pogledajmo na što nas zapravo upozoravaju, što smatraju nedostacima pasivnog ulaganja, koje rizike ističu i predstavljaju li oni zapravo stvarne prijetnje. 

ETF – ovi su mjehurić

Po svojoj prirodi, ova izjava nema smisla. ETF – ovi ne mogu biti mjehurić. To je investicijski alat koji ulaže samo imovinu dioničara u različite grupe vrijednosnih papira, kao što su dionice, obveznice ili, ovisno o slučaju, derivate. ETF – ovi kupuju potpuno iste vrijednosne papire kao i pojedinačni investitori ili profesionalni menadžeri fondova s aktivnim upravljanjem.

Mjehurići mogu postojati samo na određenim grupama imovine, a ne na fondovima koji u njih ulažu. Da su ETF – ovi mjehurići, cijelo bi tržište trebalo biti mjehurić, tj. to bi utjecalo na aktivno upravljane fondove i oni bi također bili izloženi riziku precjenjivanja cijena zadržanih sredstava.

Stoga možemo općenito raspravljati jesu li dionice i obveznice u mjehuriću ili su precijenjene. Međutim, danas se fokusiramo na potencijalne prijetnje i nedostatke ETF – ova, a ne na razinu cijena pojedinih sredstava. 

Želite znati kako ulagati?

Doznajte u 2 jednostavna koraka i otvorite račun!

  Želim početi 

Ironično je kada upravitelji uzajamnih dioničkih fondova zovu dioničke indeksne fondove mjehurićima. To je isto kao da se radujete tome da Vas neće pogoditi rast cijene nafte jer imate dizelski, a ne benzinski motor.

ETF – ovi se mijenjaju i narušavaju tržište

Nedostatak, koji se često spominje u vezi s ETF – ovima, je njihov negativan utjecaj na funkcioniranje financijskih tržišta. Osnovno načelo tržišta je podudaranje suprotnih očekivanja investitora, što stvara objektivne cijene imovine. 

Jedan sudionik pretpostavlja da će cijena dionice pasti i smatra ju skupom. Drugi investitor smatra da će rasti i smatra ju podcijenjenom. Burza kombinira ova dvije suprotne perspektive i postavlja cijenu po kojoj je prvi sudionik spreman prodati, a drugi sudionik spreman kupiti, čime se ostvaruje trgovina. Određivanje cijene je temeljna uloga tržišta. 

Pasivni fondovi su optuženi da su istisnuli ovaj princip s tržišta. Pasivni investitori ne procjenjuju određenu imovinu i ne predviđaju njen razvoj. Jednostavno koriste sve titule koje su dostupne na određenom tržištu, bez obzira na njihovu cijenu, što navodno eliminira suprotna očekivanja od tržišta, a time i uklanja druge ugovorne strane. 

Rastuća popularnost pasivnog ulaganja bi stoga trebala narušiti procjenu imovine, jer ne uzima u obzir temeljne čimbenike. Indeksni fondovi istiskuju objektivno određivanje cijena s tržišta.  

Međutim, ove izjave uopće nisu potkrepljene činjenicama. Prvo, opseg trgovanja na burzama se nije smanjio zbog širenja indeksnih ETF – ova. Do sada nije bilo problema s likvidnošću, npr. da bi prodavači imali problema s pronalaskom kupaca za njihove vrijednosne papire. 

Sljedeći grafikon prikazuje razvoj dioničkog indeksa velikih američkih tvrtki S&P 500 tijekom posljednjih 20 godina. Donji dio grafikona, istaknut crvenim trokutom, prikazuje količinu dionica kojima se trguje. Jasno je da se volumen nije značajno smanjio širenjem ETF – ova, već se, naprotiv, multiplicirao u posljednja dva desetljeća. 

Udio ETF – ova u američkom vlasništvu dionica, gdje je ovaj financijski alat doživio najveće poraste u popularnosti, još uvijek nije dovoljno velik da bi imao značajan utjecaj na tržište. Prema Goldman Sachsu, iznosio je oko 6% 2017. godine. Drugi izvori procjenjuju udio pasivnih fondova u vlasništvu dionica do 14%, što još uvijek nije vrlo značajno. 

Kućanstva, uzajamni fondovi, mirovinski fondovi i strani ulagači posjeduju znatno više dionica nego pasivni alati. Tržišna snaga i dalje ostaje u rukama aktivnih investitora koji osiguravaju dostatno određivanje cijena na tržištima. 

Pri procjeni utjecaja ETF industrije na učinkovito funkcioniranje tržišta, moraju se uzeti u obzir i ostali faktori.  ETF – ovi se ne odnose samo na osnovne vrijednosno ponderirane indekse, već se također fokusiraju na više specifičnih grupa imovine. Danas  ETF – ovi nude širok i raznolik paket alata u smislu investicijske orijentacije. 

Postoje brojne vrste tih fondova, primjerice sektorski ili tematski orijentirani ETF – ovi, fondovi koji predstavljaju faktorska ulaganja (Smart Beta fondovi koji prate indekse i formiraju ih koristeći različite kvalitativne i kvantitativne parametre vrijednosnih papira) i drugi.  

ETF investitori se ne ponašaju na jedinstven način, poput krda, u usporedbi s načinom na koji ih kritičari prikazuju. Oni također imaju suprotna očekivanja i preferiraju različite sektore, regije ili parametre ulaganja. Dok jedni prodaju investicije, drugi ih kupuju. Ulaganje u ETF – ove ne predstavlja niti jednu, identičnu skupinu investitora. 

Pravi razlozi za probleme s likvidnošću na tržištima?

Čak i da postoji pad u opsegu trgovanja na američkim burzama, ETF – ovi nisu uzrok tome. Bankarske regulacije su glavni razlog smanjenja likvidnosti. U prošlosti su banke držale velike količine dionica i obveznica u vlastitim knjigama. One su predstavljale takozvane “market makere“ i pružale su potrebnu likvidnost tržištu. 

Pooštravanje propisa i povećavanje kapitalnih zahtjeva učinilo je bankama držanje rizičnih vrijednosnih papira u svojim bilancama nepovoljnim. Stoga je potrebna likvidnost nestala s tržišta, što se onda primjećuje u promjenjivim razdobljima, kada banke pružaju ublažavanje kretanja cijena. 

Danas veliki dio količine dionica kojima se trguje potječe od takozvanih visokofrekventnih trgovaca. Riječ je o raznim fondovima, špekulantima i bankama koje algoritamski izvršavaju tisuće poslova u kratkom vremenu s ciljem postizanja brojnih veoma malih dobiti. 

Iako ti subjekti opskrbljuju tržište potrebnom likvidnošću i zamjenjuju market makere u mirnim vremenima povećanom volatilnošću, oni se obično isključe ili koriste trendove, što samo pogoršava volatilnost i ne nadoknađuje manjak likvidnosti. 

Ako se regulatori i investitori žele baviti određivanjem cijena i problemima likvidnosti, trebali bi se usredotočiti na prave razloge ovih potencijalnih problema. Trenutno to ne uključuje ETF – ove. 

Zaboravljene dionice malih tvrtki

Razvoj volumena trgovine ne pokazuje zanemarivanje dionica malih kompanija. Sljedeći grafikon prikazuje razvoj američkog indeksa Russell 2000, koji se sastoji od dionica malih tvrtki u vrijednosti do 2 milijarde dolara. 

Donji dio grafikona, kao i u gornjem grafikonu S&P 500 indeksa, prikazuje količinu dionica kojima se trguje. Očito, čak i u ovom slučaju, volumen trgovanja se nije smanjio posljednjih godina. Na temelju ovog grafikona, izjava da bi investitori ignorirali manje titule zbog popularizacije ETF – ova, nije istinita.  

Američka burza očito nije koncentriranija nego što je bila u prošlosti, unatoč kontinuiranoj akvizicijskoj aktivnosti, tj. spajanju i preuzimanju trgovačkih društava. 

Ulaganja aktivnih menadžera su koncentriranija

Kada govorimo o koncentraciji kapitala na tržištima, zanimljivo je pogledati investicijsko ponašanje aktivnih menadžera, koji trenutno kritiziraju ETF – ove i tržišnu koncentraciju uzrokovanu pasivnim ulaganjem. 

Prije nekoliko mjeseci je švicarska banka UBS objavila najpopularnije dionice među aktivnim menadžerima u svijetu. Lider su Alphabet (Google, 3. najveća tvrtka u S&P 500 indeksu), Visa (10.), Adobe (35.), Microsoft (1.) i MasterCard (17.).

Nekoliko izvora navodi da veliki aktivni menadžeri (npr. Michael Batnick preko Barron'sa)  imaju veći udio imovine pod upravljanjem raspoređen na najveće dionice u indeksu od udjela tih dionica u indeksima. 

Što to znači? Aktivni menadžeri imaju portfelje raspoređene u velike dionice više nego što je njihova težina u indeksima, što znači da su njihovi portfelji koncentriraniji od samog tržišta. Ono zbog čega kritiziraju pasivno ulaganje, zapravo čine u većim razmjerima. Rugala se sova sjenici?

Koji su nedostaci ETF – ova?

Unatoč prevladavajućim i neporecivim prednostima koje ETF – ovi nude investitorima, kao i sa svakim novim financijskim fenomenom, potencijalno negativne nuspojave su i dalje prisutne. Također se može pretpostaviti da će se potpuni učinci pasivnog ulaganja tek otkriti u budućnosti. 

Jasne prednosti ETF – ova, koje ih čine najboljim investicijskim alatom uključuju, posebno, znatno niže naknade, široko rasprostranjeni rizik i smanjenje rizika ljudskog faktora kao najvećeg rizika ulaganja. To rezultira većim dugoročnim povratom, što je razlog njihovog trenutnog uspjeha. 

Ono negativno što me najviše brine je nestanak korporacijskog upravljanja među administratorima i investitorima. Korporacijsko upravljanje se može shvatiti kao strateško razmišljanje i upravljanje poduzećem od strane njegovih vlasnika.

Neosporna korist aktivnog upravljanja imovinom je sudjelovanje u upravljanju tvrtki u suvlasništvu. Cilj investitora koji drži dionice tvrtke je povećati njezinu vrijednost, tj. prihod i profitabilnost tvrtke. 

Značajan udio u vlasništvu tvrtke osigurava glasačka prava i utjecaj na upravljanje. Ako dioničar ima ideju koja će biti korisna za posao, pokušat će ju sprovesti. U tom slučaju investitor može voditi, kontrolirati, motivirati, ali i vršiti pritisak na tvrtkine menadžere.

Većina aktivnih investitora i menadžera portfelja velikih fondova ima znanje i iskustvo s kojim bi mogli pravilno postaviti tvrtke za veći uspjeh. Korporacijsko upravljanje obično ima pozitivan ekonomski utjecaj i doprinos aktivnih menadžera je u tom pogledu neosporan. 

Druga nepovoljna eksternalija koju treba uzeti u obzir može biti povećanje volatilnosti (fluktuacija) tržišta zbog većeg udjela indeksnih fondova u trgovanju. Međutim, do sada nisam naišao ni na jedno relevantno istraživanje koje bi potvrdilo ovu hipotezu. 

Čak i ako se investitori ponašaju kao grupa, ne smatram to značajnim rizikom. To bi rezultiralo bržom i većom fluktuacijom indeksa, tj. tržišna bi cijena više fluktuirala oko intrinzične vrijednosti, ali konačna dugoročna učinkovitost tržišta bi ostala ista. 

Veća volatilnost se također može smatrati prilikom. Još jednom možemo vidjeti primjer ironije aktivnih menadžera koji kritiziraju pasivno ulaganje. 

Ako bi se, kao rezultat povećanja njihove popularnosti, velike anomalije pojavile na tržištima, tj. cijene imovine postaju sve više precijenjene ili podcijenjene, aktivni menadžeri bi trebali lakše moći otkriti ove razlike u cijenama.

Stoga bi im danas trebalo biti lakše pronaći prave investicije i trgovanja, tj. trebalo bi im biti lakše postići veće prinose i nadmašiti tržišnu aprecijaciju, ali to nije slučaj. 

Na što treba paziti u ETF – ovima? 

Iako su ETF – ovi trenutno nenadmašni investicijski alat, postoji nekoliko stvari na koje morate paziti. 

Dva najvažnija faktora pri odabiru određenog ETF – a su: metoda koja se koristi za praćenje (repliciranje) indeksa i imovina kojom se upravlja. 

Čak je i Michael Burry istaknuo takozvani sintetički ETF. Ti fondovi prate izvedbu temeljnih indeksa koristeći derivate. Oni obično kupuju sigurne obveznice u portfelju i kopiraju razvoj indeksa pomoću zamjena. 

U svijetu postoji nekoliko takvih ETF – ova. Uz tržišni rizik (razvoj indeksa), snosite i kreditni rizik izdavatelja derivata i obveznica. U prošlosti su Lehman Brothersi bili ikona na tržištu derivata, što ih je na kraju i porazilo. Da ETF – ovi drže zamjene koje su oni izdali, pasivni investitori bi bili u šoku kad bi bankrotirali. 

Tržište derivata predstavlja trajnu prijetnju globalnim financijskim tržištima, uglavnom zbog svoje veličine. Može povećati vrijednost pojedinog vrijednosnog papira, koji se zatim prenosi između bilanci banaka i financijskih institucija. 

Stoga bi takozvani fondovi za fizičko repliciranje trebali biti poželjni, jer oni fizički kupuju sredstva koja čine temeljni indeks ili, ovisno o slučaju, malo pojednostavljuju sastav (smanjuju broj titula). Na primjer, u slučaju indeksnog fonda S&P 500, oni uključuju točno svih 500 dionica koje čine indeks.

Subjektivne kvalitete ulaganja uključuju fokus na sam fond, faktorsko ulaganje ili isplatu dividende. Međutim, ovdje već govorimo o određenim investicijskim preferencijama i strategijama. 

U tom pogledu, zalažemo se za tradicionalno pasivno ulaganje, koje treba široko diversificirati, usredotočiti na cijeli svijet i uzeti u obzir raspodjelu tržišne vrijednosti unutar njega. Nismo ljubitelji Smart Beta fondova. S njima su povezani veći troškovi i obično smanjuju volatilnost, tj. povećavaju rizik, a povrh toga nude niži dugoročni povrat. 

Pri izradi portfelja Inteligentnog investiranja, uzeli smo u obzir sve gore spomenute aspekte. Više informacija o tome kako smo i na temelju kojih kriterija odabrali određene ETF - ove možete pronaći u ovom članku. 

Vjerujemo da s ETF – ovima nema brige. Njihove koristi i prednosti znatno premašuju nekoliko potencijalnih nedostataka. Kao što sam prikazao, velik dio ovih kritika je neutemeljen i, prije svega, neopravdan. 

Ako želite da Vaša štednja aprecira što je više moguće, a niste profesionalni investitor, ETF – ovi su najbolji izbor za Vas. Sve negativne vijesti o ovoj industriji su uglavnom pokušaji njene diskreditacije i skrivanje nesposobnosti aktivnih menadžera da nadmaše tržište ili spriječe novac da napusti njihovo upravljanje.  

Pasivno ulaganje mora biti temelj zdravih osobnih financija i dugoročne izgradnje imovine. Tek kada ste stekli dovoljno imovine ovim pristupom, možete početi razmišljati o drugim investicijskim alternativama koje nose veći rizik i predstavljaju određenu avanturu za Vaš novac.