V uplynulom roku sme boli po dlhšom čase svedkami posilnenia eura oproti doláru. To znamená, že si dnes môžete za jedno euro kúpiť viac dolárov ako pred rokom. Rovnako to platí aj naopak: ak máte určitý obnos peňazí v dolároch, dnes vám ich v banke vymenia za menej eur ako v minulom februári.

Finax drží viacero akciových pozícií v dolároch (keďže napr. akcie amerických firiem sú dostupné najmä v tejto mene). Našich investorov však pochopiteľne zaujíma, aké zhodnotenie dosiahli v eurách.

Keďže dolár počas roka 2023 oslabil, Inteligentnému investovaniu pohyb kurzu trochu ukrojil zo zisku. Portfólio 100/0 napríklad dosiahlo o trochu nižší výnos, než čísla niektorých amerických indexov, ktoré ste možno počuli v médiách (hoci to stále bolo krásnych 14,6 % po poplatku). Výsledky portfólií Finaxu v roku 2023 si môžete pozrieť v tomto článku.

Prirodzene teda mnohým napadla otázka, či sa nedá investíciu proti výkyvom výmenného kurzu chrániť. Odpoveďou je áno: dolárové pozície sa môžu menovo zabezpečiť, čo niektorí naši konkurenti robia. Keďže však investorov dlhé roky učíme, že by sa pri hodnotení nastavenia investície nemali pozerať na jeden rok, ale zvažovať dlhodobé dáta, rozhodli sme sa na takéto čísla pozrieť.

Menové zabezpečenie totiž nie je zadarmo, musíte zaňho platiť určité extra náklady. Dostanete za túto cenu vyšší očakávaný výnos? A ako veľa dnes menové zabezpečenie vlastne stojí? To budú hlavné otázky dnešného textu.

Ako funguje menové riziko?

Predstavte si, že máte 1 000 eur, ktoré chcete investovať do amerického akciového trhu. Tieto firmy však vydávajú svoje akcie vo svojej domácej mene: v americkom dolári. Ak ich teda chcete na burze nakúpiť, musíte najskôr premeniť svoje eurá na doláre a potom využiť získané doláre na kúpu akcií.

Pokiaľ je v čase nákupu investície výmenný kurz 1,05 dolára za 1 euro, za svojich 1 000 eur získate 1 050 dolárov. Tieto doláre využijete na kúpu ETF kopírujúcich americké akciové indexy. Na vaše potešenie príde silný rok a vaše ETF stúpnu o 20 %. Pôvodných 1 050 dolárov ste tak zhodnotili na 1 260 dolárov.

To však nie je koniec príbehu. Žijete na Slovensku a drvivá väčšina vašich výdavkov je v eurách. Podstatné pre vás teda je, aký eurový balík si po ukončení svojej investície odnesiete. Tu prichádza do hry otázka, na akej úrovni sa nachádza výmenný kurz po spomínanom jednom roku.

Predstavte si, že si po jednom roku môžete za 1 euro kúpiť 1,10 dolára. Euro teda počas roka posilnilo a dolár oslabil. Svojich 1 260 dolárov môžete premeniť na zhruba 1 145 eur.

Aký je finálny výnos takejto investície? 1000 eur z prvého odseku ste zhodnotili na 1 145 eur. Zarobili ste teda výnos 14,5 %. Kvôli oslabeniu dolára ste teda nezarobili celých 20 %, vývoj výmenného kurzu si odkrojil niečo pre seba.

Netrápte sa, ak podrobne nerozumiete všetkým číselným výpočtom. Dôležité je, či chápete príbeh, ktorý za nimi je. Stačí vám navnímať, že ak držíte dolár a dolár oslabí, vaša investícia oslabí spolu s ním. Je to intuitívna logika.

Teraz však prichádza dôležitá druhá stránka mince: funguje to aj naopak. Posilnenie dolára výnos vašej investície nakopne. 

Vráťme sa k príkladu vyššie, v ktorom ste po roku investovania mali zarobených 1 260 dolárov. Tentokrát si však predstavte, že vám v tom čase banka ponúka výmenný kurz presne 1 dolár za 1 euro. Počas trvania investície teda euro oslabilo, už si zaňho kúpite menej dolárov ako v minulosti (kedy ste za 1 euro získali 1,05 dolárov).

Svojich 1 260 dolárov teda môžete zmeniť na 1 260 eur. Pôvodný vklad 1 000 eur ste teda zhodnotili až o 26 %! Vďaka pohybu menového kurzu ste dosiahli ešte vyšší výnos než podkladové indexy (ktoré stúpli o 20 %).

Toto je jeden z najdôležitejších bodov dnešného článku. Menové riziko neznamená, že nutne zarobíte menej. Niektoré roky vám mena pomôže, počas iných vám okreše výnos.

Menové riziko len vytvára ďalší prvok neistoty ohľadom čísla, na ktorom investícia skončí. Toto číslo však môže zvýšiť alebo znížiť váš výnos. Tento jav nazývame rizikom práve kvôli tomu, že vytvára dodatočnú neistotu.

Zapamätajte si tento záver, keďže sa k nemu vrátime pri otázke, či sa oplatí menové zabezpečenie.

Štít proti menovému riziku

Keďže investori nemajú radi neistotu, na finančných trhoch vznikli nástroje, ktorými sa dá menové riziko odstrániť. Väčšinou sa na to používajú tzv. finančné deriváty, napr. menové swapy alebo forwardy.

Nebudeme zachádzať do detailov ich fungovania, keďže je zbytočne technické a komplikované. Stačí vám vedieť, že sa pomocou nich dá vopred „uzamknúť“ výmenný kurz v určitý budúci dátum, kedy by ste chceli ukončiť svoju investíciu.

Vďaka tomu viete už dnes určiť, za aký kurz si v budúcnosti vymeníte zarobené peniaze. Odstraňujte teda neistotu ohľadom toho, ktorým smerom sa počas trvania investície pohne kurz cudzej meny, v ktorej je vaša investícia vedená.

Je dôležité podotknúť, že menové zabezpečenie budúci kurz uzamyká na určitú úroveň. Odstraňuje teda pohyby obidvomi smermi: posilnenie aj oslabenie meny, v ktorej investujete. Oproti investícii bez menového zabezpečenia teda môže vašu výkonnosť zvýšiť aj znížiť.

Pokiaľ by cudzia mena oslabila, menové zabezpečenie toto oslabenie odstráni a zvýši vám výkonnosť. Pokiaľ by však oproti domácemu euru posilnila, menové zabezpečenie tento priaznivý pohyb odstráni a vašu výkonnosť okreše.

Ak teda chcete zistiť, či menové zabezpečenie zvyšuje alebo znižuje očakávanú výkonnosť vašej investície, musíte sa pozrieť na typické správanie výmenného kurzu. Pokiaľ dolár dlhodobo oproti euru oslabuje, menové zabezpečenie by zvyšovalo očakávanú výkonnosť.

Pokiaľ má voči euru tendenciu dlhodobo posilňovať, menové zabezpečenie bude skôr škodiť. Pokiaľ je oslabenie aj posilnenie približne rovnako pravdepodobné, je to v zásade jedno a menové zabezpečenie vašu očakávanú výkonnosť veľmi nezmení.

Nakopne menové zabezpečenie očakávaný výnos?

Od vzniku Finaxu zbierame dlhodobé dáta o vývoji výmenného kurzu medzi eurom a dolárom. V grafe nižšie nájdete jednoročnú zmenu kurzu dolára voči euru za každý rok od roku 1988 do 2023 (výnosy pred oficiálnym spustením eura sú domodelované Bloombergom).

Pokiaľ je táto zmena kladná (stĺpec v grafe smeruje nahor od nuly), dolár v danom roku posilnil a pridal výnos eurovej výkonnosti investície. V takýchto rokoch by menové zabezpečenie investície do dolárových aktív znížilo vašu výkonnosť.

Pokiaľ je výnos záporný (stĺpec v grafe smeruje nadol od nuly), dolár v danom roku oslabil. Menové zabezpečenie by v týchto prípadoch zvýšilo vašu výkonnosť.

Zdroj: Bloomberg

Dolár posilnil v 20 z 36 rokov v sledovanom období. Naopak, oslabil v zvyšných 16 z 36 rokov. Medzi rokmi 1988 – 2023 by vám teda uzamknutie výmenného kurzu výkonnosť skôr oslabilo, než zvýšilo. Nemôžeme teda povedať, že by menové zabezpečenie zvyšovalo očakávanú výkonnosť, práve naopak, podľa týchto dát ju skôr znižuje.

Samozrejme, minulý vývoj menového kurzu nie je žiadnou garanciou, že sa bude podobným spôsobom vyvíjať aj v budúcnosti. Ak by ste si do vzorky vybrali iné horizonty, na niektorých by pomer kladných a záporných rokov vyšiel 50/50, na niektorých by možno mierne prevažovali záporné.

Keď som však prečítal viacero analýz historického vývoja menových kurzov, našiel som v nich prevažnú zhodu, že sa menové kurzy nezvyknú počas dlhších období vyvíjať jedným smerom. Z dlhodobého hľadiska sa zmeny zväčša navzájom vyrovnajú. Ak počas určitého obdobia mena posilňuje, v nasledujúcich rokoch zvykne skôr oslabiť. Tento záver môžete nájsť napríklad v tejto štúdii od AQR alebo v tomto texte od Morningstar.

Pri dlhodobom investovaní je to teda skôr jedno. Menové zabezpečenie približne v polovici rokov vašu výkonnosť posilní, vo zvyšných rokoch ju zas oslabí. Na dlhých horizontoch by teda menovo zabezpečená a nezabezpečená investícia dosiahla približne podobnú výkonnosť. Vidieť to môžete aj v tomto grafe, ktorý porovnal výkonnosť menovo zabezpečeného a nezabezpečeného vývoja indexu svetových dlhopisov pre eurového investora.

Zdroj: Bloomberg Barclays a PineBridge Investments ku 31.8.2019

Vplyv menového zabezpečenia na riziko investície

Očakávaný výnos však nie je jedinou vecou, na ktorú sa pri nastavovaní investície zvykneme pozerať. Dôležitá je aj volatilita (kolísavosť) investície, teda ako prudko jej hodnota kolíše nahor a nadol. Vyššia kolísavosť znamená vyššie riziko poklesov, kvôli čomu sa ju investori zväčša snažia obmedziť.

Na grafe si asi všimnete, že menovo zabezpečená čiara má stabilnejší vývoj. Jej volatilita je teda nižšia. Tento fakt uznali aj analýzy, ktoré som spomínal vyššie: hoci menové zabezpečenie nezvyšuje očakávaný výnos, môže znížiť kolísavosť investície. Iné štúdie však vypichli, že tento efekt platí skôr pri investovaní do dlhopisov, než pri portfóliách zložených z akcií (tento záver nájdete napríklad v tejto štúdii od Dimensional alebo v tejto analýze od AES).

Viacero ľudí tento fakt používa ako argument na podporu menového zabezpečenia. Budete mať podobný očakávaný výnos, ale získate menšie riziko. Niektorí ľudia to preto označujú za „obed zadarmo“.

Tento výrok by bol presný, keby menové zabezpečenie naozaj bolo zdarma. To však nie je pravda. Uzamykanie výmenných kurzov pomocou finančných derivátov zahŕňa niekoľko typov nákladov, ktoré investorom okresávajú výnos. Poďme si ich postupne prejsť.

Nehľadajte obed zadarmo: náklady na menové zabezpečenie

Prvý náklad na menové zabezpečenie je najviac explicitný: ide o transakčné a iné poplatky spojené s obchodovaním finančných derivátov. Menovo zabezpečené ETF fondy kvôli tomu účtujú o niečo vyšší poplatok než nezabezpečené verzie. Tento poplatok sa odrazí na zníženej výkonnosti.

Tento náklad však sám o sebe nie je taký výrazný. Keď sme napríklad zvažovali zaradenie krátkodobých amerických vládnych dlhopisov do zmenenej Peňaženky, menovo nezabezpečená verzia mala vnútorný poplatok 0,07 % ročne a menovo zabezpečená verzia mala poplatok 0,10 %.

Mnohí ľudia si pozrú tento rozdiel a povedia si, že to predsa nie je tak veľká cena za odstránenie menového rizika. Tým však prehliadajú dva oveľa dôležitejšie náklady spojené s menovým zabezpečením. Je ich ľahké prehliadnuť, keďže nejde o explicitné náklady vo forme poplatkov. Účtované sú implicitne a súvisia s úrovňou “uzamknutého” menového kurzu v budúcnosti.

Deriváty vám totiž neumožnia uzamknúť v budúcnosti rovnaký výmenný kurz, za aký dnes nakúpite investíciu. Zväčša bude nastavený na trochu vyššiu alebo nižšiu úroveň. To, či bude kurz nastavený na mierne posilnenie alebo oslabenie meny, závisí od dvoch faktorov.

Prvým je rozdiel v krátkodobých úrokových sadzbách. Pokiaľ sú domáce úroky nižšie ako úroky v zahraničnej krajine, do ktorej meny investujeme, investor musí pri menovom zabezpečení zaplatiť náklad vo výške rozdielu úrokov. Druhým je tzv. currency swap basis, ktorá investorom okresáva výkonnosť, ak má zápornú hodnotu.

Žiaľ, počas posledného desaťročia hrajú obidva tieto faktory v neprospech investorov. Začnime rozdielom úrokových sadzieb. Počas väčšiny posledných rokov boli úrokové sadzby v USA vyššie než tie v eurozóne. A počas posledného cyklu zvyšovania úrokov začal Fed skôr ako ECB a dostal sa na vyššie úrovne.

Tento graf zobrazuje celkové náklady na menové zabezpečenie dolárových investícií. Modrá plocha označuje vplyv rozdielu úrokových sadzieb. Vidíte, že práve ten predstavoval v poslednom období najvýraznejší náklad často presahujúci 2 % ročne.

Zdroj: Bloomberg a Pictet Asset Management, dáta pokrývajú obdobie od 31.12.1999 do 30.9.2022

Druhým typom nákladu je tzv. cross-currency swap basis. Ide o odchýlku ceny derivátu zabezpečujúceho menové riziko (swapu) od teoretickej ceny z investičných učebníc. Teoretická cena by sa dosiahla v prostredí, kde banky dokážu rýchlo a efektívne vykonávať arbitrážne obchody.

Neľakajte sa zložitosti týchto termínov. Opäť im nie je potrebné detailne porozumieť. Dôležitejším faktom je, že učebnicová teória zvykla do finančnej krízy v roku 2008 celkom presne platiť. Cross-currency swap basis dovtedy mala hodnotu takmer rovnú nule, vďaka čomu nepredstavovala pre investorov extra náklad.

Finančná kríza však tento fakt zmenila. V grafe nižšie uvidíte, že sa po roku 2008 cross-currency swap basis medzi eurom a dolárom (tmavomodrá čiara) odchýlila od nuly. Bohužiaľ, pre eurových investorov skĺzla na záporné hodnoty. Investorom počas posledného desaťročia okresávala výkonnosť zhruba o 0,1 % až 0,5 % ročne (keďže sú hodnoty na zvislej osi uvedené v bázických bodoch, ktoré sa dajú premeniť na percentuálne body vydelením 100).

Zdroj: Bloomberg a ECB

Vidieť to aj na reálnom vývoji ETF

Keď si spočítate všetky tri typy nákladov dohromady, vyjde vám nepekne vysoké číslo. Počas viacerých rokov posledného desaťročia by vám menové zabezpečenie ukrojilo aj 2-3 % z celkového ročného výnosu. A to už je poriadny rozdiel, najmä ak sa to opakuje viacero rokov.

Pri revízii Peňaženky sme mali možnosť potvrdiť si tieto závery aj na skutočnej výkonnosti reálnych ETF. Vráťme sa k príkladu výkonnosti spomínaného ETF kopírujúceho výkonnosť krátkodobých amerických dlhopisov. V tomto grafe nájdete porovnanie výkonností dvoch verzií tohto ETF.

Prvou z nich je výkonnosť klasickej menovo nezabezpečenej verzie tohto ETF vyjadrená v americkom dolári. Pokiaľ by menové zabezpečenie nemalo žiadne náklady a iba by odstránilo vplyv kurzového pohybu, mal by aj eurový investor do menovo zabezpečenej verzie tohto ETF dosiahnuť rovnaký výnos ako dolárová verzia.

Zdroj: BlackRock. Výkonnosť bola vypočítaná na základe vývoja kurzov NAV uvádzaného na stránke tvorcu ETF ku 30.1.2024. Graf pokrýva obdobie od 27.1.2023 do 29.1.2024. Minulá výkonnosť nie je zárukou budúcich výnosov.

Oranžová čiara však ukazuje, že to nie je pravda. Zobrazuje výkonnosť menovo zabezpečenej verzie ETF vyjadrenú v eurách. Vidíte, že náklady na menové zabezpečenie „odjedli“ eurovým investorom viac ako 2 percentuálne body výnosu podkladovej dolárovej investície. A to je jeden rok, predstavte si na aké percento sa to nakopí za dekádu.

Ušetrené náklady sú istým výnosom

Oplatí sa táto cena za menové zabezpečenie? Záleží od cieľa investície. Pokiaľ investujete krátkodobo a potrebujete minimalizovať riziko (kolísavosť), pravdepodobne by ste sa mali menovému riziku vyhnúť aj za cenu vyšších nákladov. Preto dlhopisová zložka portfólií Inteligentného investovania obsahuje menovo zabezpečené fondy.

Pri dlhodobom investovaní by ste však krátkodobé výkyvy na horizonte niekoľkých rokov mali ignorovať. Dôležité je, že pri investovaní na desiatky rokov vám mena s vysokou pravdepodobnosťou ani veľmi neublíži, ani veľmi nepomôže. V našom pohľade sa preto oplatí menové riziko podstúpiť a vyhnúť sa významným nákladom, ktoré dnes investorov každoročne stojí menové zabezpečenie.

Pokiaľ s týmto pohľadom súhlasíte, otvorte si aj vy svoj účet vo Finaxe. Pokiaľ si k nám presuniete investíciu z konkurenčných produktov s iným menovým nastavením, odmeníme vás. Polovicu presunutej sumy vám budeme riadiť dva roky bez poplatku. Skvelý spôsob, ako ušetriť hneď na dvoch typoch nákladov.