Menové riziko vo Finaxe

Čo je menové riziko a ako vplýva na vaše investície?

Menové riziko investície predstavuje vplyv zmeny kurzu dvoch mien na výsledok investície obstaranej v cudzej mene. Pokiaľ chce investor maximalizovať výnos a rozložiť riziko, spravidla musí s majetkom opustiť svoju rodnú zem a lokálnu menu, ktoré vždy ponúkajú obmedzený počet investičných možností. Ak chce majetok efektívne zhodnotiť, musí podstúpiť menové riziko.

Riziko sa všeobecne definuje ako neistota budúceho vývoja. Pri investovaní ho možno vysvetliť ako pravdepodobnosť dosiahnutia očakávaných výnosov. Viac o rizikách, ktoré pri investovaní podstupujete a o nástrojoch, ktorými možno riziko eliminovať, sa dočítate tu. 

Ako sme už mnohokrát vysvetlili, riziko je prirodzenou súčasťou investovania a nejde o žiadneho strašiaka a už vôbec nie dôvod, prečo úspory nezhodnocovať. Riziko je podmienkou vyšších výnosov. Bez rizika váš majetok neporastie. Neexistuje nič také ako obed zadarmo alebo zisk bez rizika.

Nasledujúca tabuľka zjednodušene vysvetľuje vplyv menového rizika na výsledok investície. Vo financiách riziko nevnímame len ako negatívny aspekt investície. Rovnako ako môže spôsobiť stratu, riziko môže viesť aj k vyššiemu zhodnoteniu. 

Ak napríklad investujete 10 tis. eur do amerického akciového ETF pri kurze amerického dolára voči euru 1,1 dolára za 1 euro, znášate aj menové riziko. Pri uvedenej hodnote menového páru získate konverziou 11 000 dolárov, za ktoré následne nakúpite podiely fondu. 

Hodnota ETF v dolároch narastie o 10% na 12 100 dolárov, no americký dolár v rovnakom čase voči euru oslabne na kurz 1,3 dolára za 1 euro. Investíciu predáte a získané doláre zameníte späť na eurá. Konečná hodnota investície bude len 9 307,69 eur napriek kladnému zhodnoteniu fondu.

Zaznamenali ste síce trhový výnos 10%, no zaknihovali ste kurzovú stratu -15,39%. Vaša celková strata je -6,92% (ľavý stĺpec).

Ak naopak dolár posilní voči euru na 1 dolár za 1 euro, okrem trhového zhodnotenia ste na investícii zaznamenali aj kurzový zisk. V takom prípade by výsledkom bolo 12 100 eur, teda zisk 2 100 eur alebo 21% (pravý stĺpec).

Presne na rovnakom princípe funguje menové riziko aj pre iné meny, teda pre klientov z Poľska, Českej republiky, Maďarska a Chorvátska, kde Finax momentálne pôsobí. Tí ale okrem rizika voči doláru a menám rozvíjajúcich sa krajín podstupujú menové riziko aj pri eurových investíciách.

Možnosti eliminácie menového rizika – menové zabezpečenie (hedging)

Menové riziko sa dá pomerne pohodlne ošetriť a výrazne eliminovať rôznymi nástrojmi, ktoré sa spoločne nazývajú menovým zabezpečením (hedging). 

Pre zabezpečenie menového rizika sa využívajú tzv. termínované kontrakty – deriváty (futures, forwardy alebo swapy). Tieto kontrakty presne hovoria, kedy a za aký kurz budete v budúcnosti vymieňať stanovený objem peňazí v dvoch menách. 

Žiadny hedging ale nie je dokonalý. Sú s ním spojené dodatočné náklady. Investor platí poplatky za obstaranie derivátu, nepriamo platí úrokový diferenciál dvoch mien a tieto nástroje vyžadujú aj kolaterál – peňažnú zábezpeku.

Aké menové riziko podstupujete s Finaxom a ako sme ho ošetrili?

Finax pri tvorbe portfólií Inteligentného investovania nenechal žiadny detail na náhodu, ale podrobne analyzoval každý parameter investície a jeho vplyv na potenciálny výsledok. Nevynechali sme ani menové riziko, ktoré sme rovnako intenzívne analyzovali.

Na základe skúmania a testovania sme sa naše portfólia rozhodli menovo nezabezpečiť, teda aspoň z väčšej časti. Dôvodov, ktoré nás k tomu viedli, bolo viacero. Skúsime ich vysvetliť.

Menové riziko podstupujú klienti investujúci v eurách, ale aj klienti, ktorí vkladajú prostriedky na majetkové účty v lokálnych menách, teda v poľských zlotých, českých korunách, maďarskom forinte či chorvátskej kune.

Euroví investori znášajú menové riziko vyplývajúce z investícií do fondov ETF zameraných na americké akcie (dolár), ale aj na akcie rozvíjajúcich sa trhov v rámci fondu iShares Emerging Markets ETF (lokálne meny), či v niektorých európskych menách v rámci ETF DWS Xtrackers Stoxx Europe 600 a DWS Xtrackers MSCI Europe Small Cap (britská libra, švajčiarsky frank, meny škandinávskych krajín apod.). 

Všetky akciové indexové ETF fondy v  portfóliách Finaxu nemajú zabezpečené menové riziko. Fondy síce nakupujeme na nemeckej burze Xetra v eurách, no samotný fond a jeho majetok je denominovaný v uvedených menách vyššie. 

Hodnota majetku fondu v amerických dolároch sa neustále prepočítava aktuálnym spotovým kurzom do eurovej hodnoty ETF na burze Xetra. Klienti Finaxu tak plne znášajú kurzové pohyby mien, v ktorých sú aktíva akciových fondov denominované. 

Na druhej strane inteligentní investori získavajú širokú menovú diverzifikáciu. Uvedené fondy investujú do aktív vedených v skoro 40 rôznych menách. V prípade 100% akciovej stratégie sú menovému riziku vystavené viac ako tri štvrtiny portfólia (53,5% v amerických akciách, 19,5% v akciách rozvíjajúcich sa trhov a časť voči európskym menám iným ako euro).

Dlhopisové indexové fondy ETF v porfóliach Finaxu majú naopak plne zabezpečené menové riziko voči euru. Všetky dlhopisové ETF fondy, ktoré investujú do aktív denominovaných v inej mene ako euro, obsahujú hedging, tzn. na ich zhodnotenie menové výkyvy nemajú vplyv.

Dlhopisová zložka našich stratégií je určená konzervatívnym investorom, ktorí spravidla majú krátky investičný horizont, len niekoľko rokov. 

Meny podobne ako akcie zaznamenávajú výraznejšie pohyby aj v krátkom čase na rozdiel od bezpečných dlhopisov, čím zvyšujú volatilitu portfólia (kolísavosť jeho hodnoty), čo je pri konzervatívnych investíciách neakceptovateľné. Toto je hlavný dôvod menového zabezpečenia dlhopisovej časti našich portfólií na rozdiel od akciových investícií.

Klienti, ktorí robia vklady v iných menách ako euro, ešte navyše znášajú kurzové riziko vyplývajúce z pohybu hodnoty ich lokálnej meny voči euru, resp. prostredníctvom eura voči všetkým ostatným menám, ktorým sú naše portfólia exponované. 

Aj klientom z krajín s vlastnou menou poskytujeme rovnakú službu, teda 11 riadených portfólií postavených na fondoch nakupovaných na nemeckej burze Xetra v eurách. 

Menové zabezpečenie do národných mien nerobíme, teda pri investícií v poľských zlotých, českej korune, maďarskom forinte alebo chorvátskej kune je nevyhnutné zvážiť aj tento aspekt investície a toto riziko, ktoré však často hrá v prospech týchto klientov, ako ukážeme ďalej.

Prečo nezabezpečujeme menové riziko?

Väčšina investorov vníma menové riziko nesprávne. Spravidla ho vidia ako hrozbu pre portfólio, ktorou ale je len v niektorých prípadoch. Aktíva vo viacerých menách zvyšujú kvalitu investície a pomáhajú celkovému dlhodobému vývoju.

Mýtus o neustálom posilňovaní národných mien sa Stredoeurópanom zakorenil v hlavách v časoch transformácie ekonomík z centrálne riadených na trhové, kedy sem prúdilo množstvo investícií a konvergencia hospodárstiev stála na svojom potenciálnom počiatku. Od krízy v roku 2008 však tento trend veľmi poľavil. Dalo by sa povedať, že sa až otočil.

Vyššie výnosy & nižšie riziko

Pokiaľ chce európsky investor maximalizovať výnos investície, jednoducho s ňou musí opustiť hranice svojho štátu. Pre dôkazy správnosti tohto tvrdenia netreba chodiť ďaleko. Stačí sa obzrieť na uplynulých 11 rokov, ktorým jednoznačne dominovali americké akcie. 

Pokiaľ by investíciu ponechal len v eurách, teda by ostala v Európe, veľmi by ju nezhodnotil. Akcie veľkých európskych firiem za tento čas narástli o 148% vrátane dividend, kým ich americkí kolegovia až o 380%.

Ešte viac toto tvrdenie platí pre poľských, českých, maďarských a chorvátskych investorov. Uvedené krajiny síce majú fungujúce burzy, no počet obchodovaných titulov je obmedzený a ich zhodnotenie slabé. 

Poľský index WIG20 za 11 rokov prakticky nezmenil svoju hodnotu bez započítania vyplatených dividend. Obdobne je na tom pražský index PX. Svetlou výnimkou je maďarský index BUX, ktorý bez dividend narástol v tomto období o 165%, no pri ňom je zasa potrebné zohľadniť aj značné oslabenie forintu. 

Navyše, netreba zabúdať na neprimerane vysoké riziko lokálnej investície. V takom prípade investor plne znáša riziko krajiny, a to ekonomické, politické, ale aj úzkeho počtu pozícií, ktoré národné indexy obsahujú. Takáto investícia absolútne nespĺňa základné parametre dobrej a potenciálne úspešnej investície.

Širšia diverzifikácia

Vynechanie menového zabezpečenia predstavuje ďalší prvok dôležitej diverzifikácie, teda rozloženia rizika. Čím viac investor rozdelí portfólio medzi veľký počet malých čiastkových investícií, tým menšie riziko znáša. Strata na jednom aktíve je kompenzovaná zhodnotením iného. 

Rovnako to platí v prípade menového rozloženia. Jednotlivé meny rôznych krajín sa v čase vyvíjajú odlišne. Umiestnenie investície do viacerých mien znižuje volatilitu portfólia a dlhodobo môže viesť k vyšším výnosom.

Napríklad americký dolár, japonský jen a švajčiarsky frank majú tendenciu v čase rizikovej averzie posilňovať. Ak teda investičné portfólio obsahuje nástroje denominované v týchto menách, pri poklese cien aktív je časť strát kompenzovaná posilnením menových kurzov, a tým je celková strata hodnoty investície menšia.

Príklady máme opäť hneď za chrbtom. Stačí sa pozrieť na zhodnotenie portfólií Finaxu v uplynulých dvoch mesiacoch prepočítané do jednotlivých mien, ako to ukazuje nasledovná tabuľka.

Stredoeurópske krajiny sa stále považujú za rozvíjajúce sa trhy Európy. V prípade paniky na finančných trhoch sa investori vždy zbavujú tunajších aktív. 

Od začiatku roka za tri mesiace stratil poľský zlotý 6,6% voči euru, česká koruna 7,1% a maďarský forint 8,2%. Presne toto oslabenie mien predstavuje kurzový zisk pre poľských, českých a maďarských investorov vo Finaxe a slušnú kompenzáciu poklesu hodnoty fondov ETF.

Samozrejme, je potrebné uviesť, že rovnako ako dnes toto oslabenie lokálnych mien hrá v prospech zahraničnej investície, tak posilňovanie zlotého, koruny a forintu znižuje výnosy v konštruktívnych časoch.

Upozornenie: Všetky údaje viažuce sa k historickému vývoju portfólií Finax sú modelované a boli vytvorené na základe spätného modelovania dát. Spôsob modelovania historickej výkonnosti sme popísali v článku Ako modelujeme historický vývoj portfólií. Minulé výsledky nie sú zárukou budúcich výnosov a výsledkom vašej investície môže byť aj strata. Informujte sa, aké riziká podstupujete pri investovaní.

Vyššie náklady

Ďalším dôležitým faktorom, ktorý nás viedol k vynechaniu menového zabezpečenia, sú náklady spojené s hedgingom. Investor platí poplatky za obstaranie derivátov alebo sú náklady premietnuté ako marža vo vyššom kurze menového páru oproti trhu (väčšom spreade). 

Náklad menového zabezpečenia pre investora predstavuje aj potreba držania hotovosti na účte ako kolaterálu pre derivátové obchody (zábezpeka). Blokované peniaze sa neúročia. Pri nepracujúcich peniazoch dochádza k ušlým ziskom.

Samotní správcovia dnes ponúkajú ETF fondy so zabezpečeným menovým rizikom. Teda priamo fond nakupuje deriváty, ktorými toto riziko eliminuje a zabezpečuje výkonnosť fondu v jednej mene zodpovedajúcu zhodnoteniu majetku fondu v inej mene. 

Takéto fondy mávajú spravidla poplatok za správu o 0,2 až 0,5 percentuálneho bodu vyšší, a zákonite v rovnakej miere horšiu dlhodobú výkonnosť. 

Finax poskytuje primárne strednodobé a dlhodobé investovanie. Horizonty cieľov, ktoré klienti s Finaxom ošetrujú, sú rádovo v niekoľkých dekádach. Pri týchto časových obdobiach náklady hedgingu prevyšujú jeho prínosy.

Samozrejme, nedá sa toto tvrdenie len tak zovšeobecniť. Určite prídu obdobia, kedy bude dolár dlhodobo voči euru oslabovať a menové riziko sa plne prejaví. Vo väčšine prípadov však platí, že prínosy zabezpečenia sa s predlžujúcim horizontom vytrácajú a náklady rastú.

Spravodajský server Bloomberg namodeloval menový pár eurodolár spätne až do konca 80. rokov podľa vývoja jednotlivých národných mien, na ktorých základe vzniklo euro. Historicky sa hlavný svetový menový pár vždy pohyboval v pásme od 0,8 do 1,6 dolára za euro. Aktuálne je okolo 1,09 EUR/USD (16.4.2020).

Čo si málokto dnes uvedomuje, svedkami podobného vývoja sme aj pri stredoeurópskych menách. Ohľadom nich panuje mýtus, že dlhodobo majú tendenciu posilňovať. 

Predpoklad platí len v prípade českej koruny, ktorá za 20 rokov posilnila voči euru o 41% (koniec marca 2020). Poľský zlotý, ako ukazuje nasledovný graf, je dnes hodnotou voči euru zhruba tam, kde bol v roku 2000, dokonca mierne slabší. 

V prípade maďarského forintu sa bavíme o 20-ročnom kontinuálnom oslabovaní voči euru. Maďari musia investovať svoje úspory v zahraničí, pokiaľ chcú zachovať kúpnu silu peňazí pri miere inflácie v krajine a slabom forinte.

Historický vývoj hlavného svetového menového páru eurodolár, ale aj stredoeurópskych mien voči euru preukazuje neopodstatnenosť menového zabezpečenia, ktoré väčšinou predstavuje zbytočný luxus pri investovaní. 

Ak by sme investíciu do amerických dolárov v uplynulých 30 rokoch menovo zabezpečovali, jediné, čo by sme dosiahli, by bola strata na nákladoch. Rozdiel v ročných nákladoch 0,3 percentuálneho bodu medzi menovo zabezpečeným a nezabezpečeným fondom sa odrazí aj v ich výkonnosti. 

Ak počítame s priemerným ročným zhodnotením investície 9% pre lacnejšiu alternatívu bez hedgingu, drahšia s menovým zabezpečením ročne zarobí v priemere 8,7%. Výsledkom 30-ročnej investície je celkový výnos 1227% v prípade lacnejšieho ETF, resp. 1121% v prípade drahšieho fondu.

Administratívna náročnosť, nevhodnosť derivátov pre drobného investora a zmena hodnoty kolaterálu

Posledná skupina dôvodov, ktorá nás odradila od aplikovania menového zabezpečenia, sa dotýka investorov z krajín bez spoločnej európskej meny. Vzhľadom na to, že sme obchodník s cennými papiermi a neriadime žiadny fond, ale každému klientovi spravujeme samostatný majetkový účet, museli by sme obstarávať hedging na každý individuálny účet.

To predstavuje značnú administratívnu záťaž a skomplikovanie riadenia portfólií. Základným princípom Finaxu je jednoduchosť, lebo len v nej sa skrýva efektivita a výkon. Vďaka nej môžeme naše služby poskytovať masovo a lacno.

Prípadný hedging by zvyšoval finančné a prevádzkové riziko, keďže nie je možné zaobstarať deriváty samostatne na zabezpečenie účtov s hodnotou niekoľkých stoviek alebo tisícok eur. Každé skomplikovanie investičného procesu a riadenia portfólií zvyšuje náklady a vytvára priestor na chyby, ktorým chceme predchádzať.

Zároveň väčšina regulátorov v Európe nepovažuje deriváty za vhodné nástroje pre drobných investorov. Niektorí napr. vyslovene zakazujú distribúciu derivátových portfólií prostredníctvom finančných sprostredkovateľov, s ktorými vo viacerých krajinách spolupracujeme.

Deriváty v portfóliách drobných investorov sťažujú výpočet a platenie daní. Naša investičná filozofia je presne opačná – zjednodušiť, minimalizovať a optimalizovať daňové povinnosti.

Viacerí naši zahraniční konkurenti až pri súčasnej volatilite pochopili, aký bič si na seba uplietli s menovým zabezpečením. Prudké oslabenie lokálnych mien v priebehu niekoľkých týždňov viedlo k masovým stratám na derivátových kontraktoch, ktoré si vyžiadali drastické navyšovanie kolaterálov. 

Na mnohých účtoch potreba kolaterálu narástla až 5-násobne, v čoho dôsledku boli klienti nútení zaslať dodatočné prostriedky alebo sa im pravidelné vklady neinvestovali, a to práve v najideálnejších časoch na nákupy akcií po ich prepadoch.

Klienti reálne na menovom zabezpečení neprerobili. To, čo stratili na hodnote derivátu, získali na raste aktív denominovaných v cudzích menách (dolár a euro). 

Záver

Ako sme vám ukázali, menové zabezpečenie nepovažujeme za kľúčový parameter úspešnej investície. Nerozhoduje o jej výsledku v takej miere, ako si väčšina drobných investorov myslí.

Vždy sa objavia prípady a situácie, kedy sa menový hedging oplatí. No pokiaľ prístup k nemu zovšeobecníme a pozrieme sa na neho štatisticky, v univerzálnych príkladoch použiteľných pre dlhodobé investície zmysel nedáva.

Na základe našej analýzy správania sa menových kurzov, ich dopadov na výsledky investícií a možností zníženia kurzového rizika, ktorej detaily sme sa vám pokúsili v tomto článku odhaliť, sme sa rozhodli vo väčšej miere menové zabezpečenie v našich investičných stratégiách neaplikovať. Výnimku tvorí len dlhopisová zložka portfólií, kde žiadne kompromisy a veľké výkyvy nepripúšťame.

Väčší význam pre úspech investície zohrávajú pasívny prístup, nízke náklady, minimálne dane, kvalitný rebalansing, široká diverzifikácia, odstránenie potreby ľudských rozhodnutí a minimalizácia počtu nevyhnutných transakcií. Zároveň sa držíme pravidla, čím je investícia jednoduchšia, tým viac jej klient rozumie a stotožňuje sa s ňou. Všetky tieto parametre Finax spĺňa.

Daňový režim závisí od jednotlivých pomerov každého klienta a môže sa v budúcnosti meniť.