Najhlasnejšie medzi varovaniami pred indexovými fondmi ETF rezonovalo vyjadrenie Michaela Burryho, legendárneho investora, ktorý správne predvídal hypotekárnu krízu pred rokom 2008.

Patrí medzi pár osôb, ktoré rozpoznali ekonomickú katastrofu v podobe kreditných swapov CDS a dokázali zarobiť práve na ich kolapse. Jeho osobu preslávil skvelý film Stávka na neistotu (Big Short), v ktorom Burryho stvárnil Christian Bale.

I keď médiá jeho vyjadrenia mierne prekrútili, Michael Burry kritizoval ETF kvôli zhoršenej cenotvorbe na trhoch, prehliadaniu akcií menších firiem investormi v dôsledku pasívneho investovania a využívaniu derivátov pri replikovaní trhového vývoja.

Negatívne vyjadrenia ohľadom indexových fondov ETF nájdeme aj v našich končinách, na viacerých stránkach venujúcich sa financiám a investovaniu, medzi niektorými finančnými agentmi, ale vystríhali pred nimi aj slovenské správcovské spoločnosti.

Poďme sa teda pozrieť, pred čím nás vlastne varujú, čo pasívnemu investovaniu vyčítajú, na aké riziká upozorňujú a či ide o skutočné hrozby.

ETF fondy sú bublina

Už od podstaty je toto vyjadrenie veľkou hlúposťou. ETF fondy nemôžu byť bublina. Ide o nástroj, ktorý len investuje majetok podielnikov do rôznych tried cenných papierov ako akcie, dlhopisy, prípadne deriváty. ETF fondy nakupujú presne rovnaké papiere ako iní investori, či individuálni alebo profesionálni správcovia aktívne riadených fondov.

Bublina môže byť len na konkrétnych triedach aktív, nie na fondoch investujúcich do nich. Ak by boli ETF bublinou, musel by byť bublinou celý trh, tzn. rovnako by boli postihnuté aj aktívne riadené podielové fondy a rovnako by sa ich dotýkalo riziko nadhodnotenia cien držaných aktív.

Môžeme sa teda baviť všeobecne o tom, či sú akcie a dlhopisy v bubline, prípadne či sú pridrahé. Dnes sa ale venujeme potenciálnym hrozbám a negatívam fondov ETF, nie úrovniam cien jednotlivých aktív.

Je veľmi úsmevné, keď manažéri akciových podielových fondov nazývajú akciové indexové fondy bublinou. Asi tak, ako keď sa tešíte, že sa vás rast cien ropy nedotkne, lebo máte dieselový motor a nie benzínový.

ETF fondy menia a krivia trh

Výčitkou, ktorá sa často ozýva pri fondoch ETF, je ich negatívny dopad na fungovanie finančných trhov. Podstata trhov spočíva v párovaní protichodných očakávaní investorov, čím sa tvoria objektívne ceny aktív.

Jeden účastník predpokladá, že cena akcie bude klesať, považuje ju za drahú a druhý investor očakáva jej rast, vidí ju ako podhodnotenú. Akciový trh spojí tieto dva protichodné výhľady a stanoví cenu, pri ktorej je prvý ochotný predať a druhý kúpiť, čím sa zrealizuje obchod. Cenotvorba je základnou úlohou trhu.

Pasívnym fondom sa vyčíta, že tento predpoklad z trhov vytláčajú. Pasívni investori nehodnotia konkrétne aktíva a nepredvídajú ich vývoj. Skrátka berú všetky tituly, ktoré sú na danom trhu dostupné bez ohľadu na ich ceny, čím údajne z trhu miznú protichodné očakávania, a teda aj protistrany obchodov.

Rast popularity pasívneho investovania by tak mal kriviť ocenenie aktív, ktoré v jeho dôsledku nezohľadňuje fundamenty. Indexové fondy vytláčajú z trhu objektívnu cenotvorbu.

Tieto tvrdenia však fakty absolútne nepodporujú. V prvom rade objemy realizovaných obchodov na burzách pod váhou rozšírenia indexových fondov ETF neklesli. Zatiaľ sa neobjavili ani problémy s likviditou, napr. že by predávajúci mali problém nájsť kupcov svojich cenných papierov.

Nasledujúci graf ilustruje vývoj indexu akcií veľkých amerických spoločností S&P 500 za uplynulých 20 rokov. Spodná stĺpcová časť grafu zvýraznená červeným obdĺžnikom zobrazuje objem zobchodovaných akcií. Z nej je zreteľné, že objemy nijako zásadne nepoklesli s rozmachom fondov ETF, ale naopak za dve dekády násobne vzrástli.

Podiel ETF fondov na vlastníctve akcií v USA, kde tento finančný nástroj zažil najväčší boom, je stále malý na to, aby zásadne ovplyvnil trh. Podľa banky Goldman Sachs sa v roku 2017 pohyboval okolo 6%. Iné zdroje uvádzajú podiel pasívnych fondov na vlastníctve akcií do 14%, čo je stále zanedbateľná úroveň.

Domácnosti, podielové fondy, penzijné fondy a zahraničné subjekty vlastnia podstatne viac akcií ako pasívne nástroje. Naďalej väčšinu trhovej sily držia v rukách aktívni investori a zabezpečujú dostatočnú cenotvorbu na trhoch.

Pri posudzovaní dopadu ETF priemyslu na efektívne fungovanie trhov treba do úvahy vziať aj jeho ďalšie skutočnosti. ETF fondy nie sú len o základných hodnotovo vážených indexoch, ale zameriavajú sa na rôzne konkrétne triedy aktív. ETF je dnes z hľadiska investičnej orientácie široký a rôznorodý balík nástrojov.

Existuje nespočetne rôznych druhov týchto fondov, či ide o sektorovo alebo tematicky orientované ETF, fondy reprezentujúce faktorové investovanie (Smart Beta fondy sledujúce indexy skladané podľa rôznych kvalitatívnych a kvantitatívnych parametrov cenných papierov) a iné.

Samotní investori do ETF fondov sa nesprávajú unifikovane, stádovito, ako sú často kritikmi prezentovaní. Tiež majú protichodné očakávania a preferujú rôzne odvetvia, regióny alebo faktory výberu investícií. Kým jedni predávajú investície, iní nakupujú. Investovanie cez ETF fondy nepredstavuje jednoliatu, názorovo totožnú skupinu investorov.

Ozajstné zdroje likviditných problémov trhov?

Ak aj dochádza k určitému poklesu zobchodovaných objemov na amerických burzách, príčinou nie sú ETF. Leví podiel na potenciálne zníženej likvidite nesie regulácia bánk. Banky v minulosti držali veľké objemy akcií a dlhopisov na vlastných účtovných knihách. Predstavovali tzv. tvorcov trhu a dodávali na trh potrebnú likviditu.

Sprísnenie ich regulácie a zvýšenie požiadaviek kapitálovej primeranosti znevýhodnilo pre banky držanie rizikových cenných papierov vo svojich bilanciách. Z trhu tak zmizla potrebná likvidita, ktorá chýba hlavne vo volatilných obdobiach, kedy banky poskytovali vankúš pre zmiernenie cenových pohybov.

Veľká časť zobchodovaných objemov na akciách dnes pochádza od tzv. vysoko frekvenčných obchodníkov. Ide o rôzne fondy, špekulantov a banky, ktoré algoritmicky robia tisícky obchodov v krátkom čase s cieľom početných úplne minimálnych profitov v hodnotách centov. 

Tieto subjekty síce dodávajú potrebnú likviditu a nahrádzajú stratených tvorcov trhu v pokojných časoch, no pri zvýšenej volatilite sa spravidla vypínajú, alebo naopak hrajú na trendy, čím volatilitu len umocňujú a nekompenzujú výpadok likvidity.

Pokiaľ chcú regulátori a investori riešiť otázky cenotvorby a likvidity, mali by sa primárne zamerať na skutočné zdroje potenciálnych problémov, ktorými ETF dozaista momentálne nie sú.

Koncentrácia trhu

Pasívnemu prístupu k investovaniu sa ďalej vyčíta, že robí veľké firmy väčšími a malé necháva v nezáujme investorov, čo je aj jeden zo zdanlivých dôsledkov kritizovaných Burrym. Väčšina indexov sú tzv. hodnotovo vážené priemery trhu, skladané podľa hodnoty spoločností na burze. Veľké firmy majú v indexoch väčší podiel ako malé.

Potom z investície do ETF fondu zákonite väčšia časť kapitálu smeruje do najväčších firiem v indexe. Keďže do lídrov pasívnym investovaním tečie viac peňazí, mali by tieto akcie rásť viac ako akcie menších firiem, do ktorých prúdia menšie objemy.

Trhy by mali byť týmto koncentrovanejšie, tzn. veľké firmy by mal tento prístup robiť ešte väčšími a podiel ich hodnoty na celkovej hodnote trhov by mal narastať.

Toto tvrdenie najlepšie preukážeme alebo vyvrátime samotným vývojom podielu top pozícií v indexoch. Váha piatich najväčších akcií v indexe S&P 500 v uplynulých rokoch nevzrástla. Práve naopak, je nižšia ako pred 40 alebo 50 rokmi, ako ilustruje nasledovný graf.

Podiel 10 najväčších akcií indexu S&P 500 na jeho celkovej hodnote dnes predstavuje niečo cez 21%. Počas uplynulých 30 rokov sa ich váha pohybovala medzi 17 a 26%. Napr. v roku 1980 presahovala 25%.

Zabudnuté akcie malých firiem

Vývoj počtu obchodov nepotvrdzuje ani opomínanie akcií malých firiem. Ďalší graf znázorňuje vývoj amerického akciového indexu Russell 2000, ktorý je zložený z akcií malých firiem s hodnotou do 2 mld. dolárov.

Spodná časť grafu rovnako ako pri grafe indexu S&P 500 vyššie predstavuje zobchodované kusy akcií indexu. Očividne ani v tomto prípade objemy obchodov v uplynulých rokoch neklesli. Podľa nich nie je pravdou, že by investori zabúdali na menšie tituly v dôsledku popularizácie fondov ETF.

Americký akciový trh zreteľne nie je koncentrovanejší oproti minulosti, a to napriek stále vysokej miere akvizičnej aktivity, teda zlučovaniu a preberaniu sa obchodovanými firmami navzájom.

Investície aktívnych manažérov sú koncentrovanejšie

Ďalší zaujímavý fakt v otázke sústredenia kapitálu na trhoch predstavuje investičné správanie samotných aktívnych manažérov, ktorí práve kritizujú fondy ETF a koncentráciu trhu spôsobenú pasívnym investovaním.

Pár mesiacov dozadu zverejnila švajčiarska banka UBS informáciu o najobľúbenejších akciách medzi aktívnymi manažérmi vo svete. Lídrom je Alphabet (Google, 3. najväčšia firma indexu S&P 500), Visa (10.), Adobe (35.), Microsoft (1.) a Mastercard (17.).

Viaceré zdroje uvádzajú (napr. Michael Batnick prostredníctvom stránky Barron’s), že veľkí aktívni správcovia majú v najväčších akciách indexov alokovanú väčšiu časť spravovaného majetku, ako je podiel týchto akcií na indexoch.

Čo to znamená? Aktívni manažéri majú portfólia umiestnené vo veľkých tituloch viac, ako je ich váha v indexoch, čiže ich portfóliá sú koncentrovanejšie ako samotný trh. Čo pasívnemu investovaniu vyčítajú, vykonávajú v ďaleko väčšej miere. Vodu kážu, víno pijú?

Čo vytknúť ETF fondom?

Napriek prevažujúcim nesporným výhodám, ktoré ETF fondy priniesli investorom, sú ako každý nový finančný fenomén sprevádzané potenciálne negatívnymi vedľajšími dopadmi. Rovnako možno predpokladať, že všetky efekty pasívneho investovania odhalí až budúcnosť.

Medzi jasné benefity fondov ETF, ktoré z nich robia investičný nástroj číslo jedna, patria hlavne podstatne nižšie poplatky, široko rozložené riziko a odstránenie rizika ľudského faktora ako najväčšieho rizika pri investovaní. Výsledkom sú vyššie dlhodobé výnosy, čo je logická príčina ich súčasného úspechu.

Spomedzi negatív najcitlivejšie vnímam vytrácajúcu sa corporate governance u správcov a investorov. Pod corporate governance sa dá chápať strategické smerovanie a vedenie spoločnosti jej majiteľmi.

Nepopierateľným benefitom aktívnej správy majetku je práve účasť na riadení spoluvlastnených firiem. Cieľom investora držiaceho akcie spoločnosti je rast jej hodnoty, teda príjmov a ziskovosti firmy.

Zmysluplnejší podiel na vlastníctve firmy poskytuje dostatočné hlasovacie práva a vplyv na riadenie. Pokiaľ má akcionár predstavu, čo biznisu prospeje, snaží sa to presadiť. V tomto prípade vie manažérov firmy usmerňovať, kontrolovať, motivovať, ale aj na nich vyvíjať tlak.

Väčšina aktívnych investorov a portfólio manažérov veľkých správcov má znalosti a skúsenosti, aby vedeli firmy správne nastaviť k väčšej efektivite. Výsledkom corporate governance býva pozitívny ekonomický dopad a prínos aktívnych manažérov je v tomto smere nepopierateľný.

Druhou nepriaznivou externalitou, ktorú pripúšťam, môže byť predsa len zvýšenie volatility trhov (kolísavosti, výkyvov) vplyvom väčšieho podielu indexových fondov na obchodovaní. Doposiaľ som ale nenarazil na žiadny relevantný výskum, ktorý by túto hypotézu potvrdzoval.

Pokiaľ sa aj investori správajú masovo, nevnímam to ako významné riziko. Dôsledkom budú rýchlejšie a mocnejšie pohyby indexov, čiže trhová cena bude viac oscilovať okolo vnútornej hodnoty, no konečná dlhodobá efektivita trhov zostane prítomná.

Na vyššiu volatilitu sa nakoniec dá pozerať aj ako na príležitosť. Tu sa opäť dostávam k ďalšej absurdite kritiky pasívneho investovania zo strany aktívnych manažérov.

Pokiaľ v dôsledku nárastu jeho popularity dochádza na trhoch k väčším anomáliám, teda že ceny aktív sa stávajú viac nadhodnotené alebo podhodnotené, aktívni manažéri by mali ľahšie odhaliť tieto cenové nezrovnalosti.

Tým pádom by dnes mali jednoduchšie nájsť správne obchody a investície, teda zarobiť vyššie výnosy a prekonať trhové zhodnotenie, no nedochádza k tomu. Opäť raz niekto plače na nesprávnom hrobe.

Na čo si dať pri ETF fondoch pozor?

Aj keď ETF fondy predstavujú bezkonkurenčný investičný nástroj súčasnosti, treba si aj pri nich dať pozor na viaceré skutočnosti.

Najdôležitejšími dvoma kritickými faktormi pri výbere konkrétneho ETF fondu je spôsob napodobňovania (replikácie) indexu a majetok pod správou.

Sám Michael Burry upozornil na tzv. syntetické ETF. Tieto fondy kopírujú výkonnosť podkladových indexov prostredníctvom derivátov. Do portfólia spravidla nakúpia bezpečné dlhopisy a vývoj indexu kopírujú prostredníctvom swapov.

Takýchto ETF fondov nie je vo svete málo. Pri nich okrem trhového rizika (vývoj indexu) znášate aj kreditné riziko vydavateľa derivátu a dlhopisu. Napr. v minulosti bola ikonou na trhu derivátov banka Lehman Brothers, čo ju aj nakoniec pripravilo o život. Ak by ETF fondy držali swapy vydané ňou, pri jej krachu by pasívni investori boli nemilo prekvapení.

Derivátový trh predstavuje trvalé riziko pre svetové finančné trhy, hlavne z dôvodu jeho veľkosti. Z jedného cenného papiera dokáže vytvoriť násobne viac hodnoty, ktorá sa prelieva medzi bilanciami bánk a finančných inštitúcií.

Preto vždy preferujte tzv. fyzicky replikujúce fondy, ktoré presne fyzicky nakúpia aktíva tvoriace podkladový index, prípadne skladbu mierne zjednodušia (znížia počet titulov). Napr. v prípade fondu na index S&P 500 presne držia všetkých 500 akcií tvoriacich index.

Subjektívnymi faktormi kvality investície sú samotné zameranie fondu, faktorové investovanie alebo vyplácanie dividend. Pri nich sa ale už bavíme o konkrétnych investičných preferenciách a investičnej stratégii.

My sme v tomto smere zástancami tradičného pasívneho investovania, ktoré má byť široko diverzifikované, zamerané na celý svet a zohľadňujúce rozloženie trhovej hodnoty v rámci neho. Nie sme ani fanúšikmi Smart Beta fondov. Majú vyššie náklady a väčšinou znižujú volatilitu, teda riziko fondu a adekvátne k tomu ponúkajú nižší dlhodobý výnos.

Pri tvorbe portfólií Inteligentného investovania sme zohľadnili všetky spomínané aspekty. Viac informácií ako a podľa čoho sme vyberali konkrétne ETF fondy, nájdete v tomto článku.

Sme názoru, že pri ETF fondoch sa nie je čoho báť. Ich prínosy a výhody výrazne valcujú pár potenciálnych negatív. Ako som ukázal, veľká časť ich kritiky je neopodstatnená a hlavne nepodložená faktmi.

Pokiaľ chcete čo najefektívnejšie zhodnocovať úspory a nie ste profesionálni investori, momentálne nemáte lepšiu alternatívu ako indexové fondy ETF. Všetky negatívne správy ohľadom tohto priemyslu sú najmä snahou o jeho diskreditáciu a prekrývanie neschopnosti aktívnych manažérov poraziť trh, či zabrániť odlevu peňazí spod ich správy.

Pasívne investovanie musí tvoriť základný kameň zdravých osobných financií a dlhodobého budovania majetku. Až keď máte v tomto prístupe dostatočný majetok, môžete začať premýšľať nad inými investičnými alternatívami, ktoré nesú vyššie riziko a predstavujú určitú exotiku pre vaše peniaze.