Měnové riziko ve Finaxu

Co je měnové riziko a jak ovlivňuje vaše investice?

Měnové riziko investice představuje vliv změny kurzu dvou měn na výsledek investice pořizované v cizí měně. Pokud chce investor maximalizovat výnos a rozložit riziko, zpravidla musí s majetkem opustit svou rodnou zem a lokální měnu, které vždy nabízejí omezený počet investičních možností. Pokud chce majetek efektivně zhodnotit, musí podstoupit měnové riziko.

Riziko se obecně definuje jako nejistota budoucího vývoje. Při investování ho lze vysvětlit jako pravděpodobnost dosažení očekávaných výnosů. 

Jak jsme již mnohokrát vysvětlili, riziko je přirozenou součástí investování, nejde o žádného strašáka a už vůbec ne o důvod, proč úspory nezhodnocovat. Riziko je podmínkou vyšších výnosů. Bez rizika váš majetek neporoste. Neexistuje nic takového jako oběd zdarma nebo zisk bez rizika.

Následující tabulka zjednodušeně vysvětluje vliv měnového rizika na výsledek investice. Ve financích riziko nevnímáme jen jako negativní aspekt investice. Stejně tak jako může způsobit ztrátu, riziko může vést i k vyššímu zhodnocení.

Pokud například investujete 250 tisíc korun do amerického akciového ETF při kurzu amerického dolaru vůči euru 1,1 dolaru za 1 euro, snášíte i měnové riziko. Při uvedené hodnotě měnového páru získáte konverzí 11 000 dolarů, za které následně nakoupíte podíly fondu.

Hodnota ETF v dolarech naroste o 10% na 12 100 dolarů, ale americký dolar ve stejnou dobu vůči euru oslabí na kurz 1,3 dolaru za 1 euro. Investici prodáte a získané dolary zaměníte zpět na eura. Konečná hodnota investice bude jen 232 682,25 korun navzdory kladnému zhodnocení fondu.

Zaznamenali jste sice tržní výnos 10%, ale zaknihovali jste kurzovou ztrátu -15,39%. Vaše celková ztráta je -6,92% (levý sloupec).

Pokud naopak dolar posílí vůči euru na 1 dolar za 1 euro, kromě tržního zhodnocení jste na investici zaznamenali i kurzový zisk. V takovém případě by výsledkem bylo 302 250 Kč, tedy zisk 52 250 Kč nebo 21% (pravý sloupec).

Přesně na stejném principu funguje měnové riziko i pro jiné měny, tedy pro klienty z Polska, Maďarska a Chorvatska, kde Finax momentálně působí. Ti ale také kromě rizika vůči dolaru a měnám rozvíjejících se zemí podstupují měnové riziko i při eurových investicích.

Možnosti eliminace měnového rizika – měnové zajištění (hedging)

Měnové riziko se dá poměrně pohodlně ošetřit a výrazně eliminovat různými nástroji, které se společně nazývají měnovým zabezpečením (hedging).

Pro zajištění měnového rizika se využívají tzv. termínované kontrakty – deriváty (futures, forwardy nebo swapy). Tyto kontrakty přesně říkají, kdy a za jaký kurz budete v budoucnu vyměňovat stanovený objem peněz ve dvou měnách.

Žádný hedging ale není dokonalý. Jsou s ním spojené dodatečné náklady. Investor platí poplatky za obstarání derivátu, nepřímo platí úrokový diferenciál dvou jmen a tyto nástroje vyžadují i kolaterál – peněžní jistotu.

Jaké měnové riziko podstupujete s Finaxem a jak jsme ho ošetřili?

Finax při tvorbě portfolií Inteligentního investování nenechal žádný detail náhodě, ale podrobně analyzoval každý parametr investice a jeho vliv na potenciální výsledek. Nevynechali jsme ani měnové riziko, které jsme také intenzivně analyzovali.

Na základě zkoumání a testování jsme se naše portfolia rozhodli měnově nezabezpečit, tedy alespoň z větší části. Důvodů, které nás k tomu vedly, bylo několik. Pokusíme se je vám vysvětlit.

Měnové riziko podstupují klienti investující v eurech, ale i klienti, kteří vkládají prostředky na majetkové účty v lokálních měnách, tedy v polských zlotých, českých korunách, maďarském forintu či chorvatské kuně.

Euroví investoři nesou měnové riziko vyplývající z investic do fondů ETF zaměřených na americké akcie (dolar), ale i na akcie rozvíjejících se trhů v rámci fondu iShares Emerging Markets ETF (lokální měny) či v některých evropských měnách v rámci ETF DWS Xtrackers Stoxx Europe 600 (britská libra, švýcarský frank, měny skandinávských zemí apod.).

Všechny akciové indexové ETF fondy v portfoliích Finaxu nemají zajištěné měnové riziko. Fondy sice nakupujeme na německé burze Xetra v eurech, ale samotný fond a jeho majetek je denominován v uvedených měnách výše.

Hodnota majetku fondu v amerických dolarech se neustále přepočítává aktuálním spotovým kurzem do eurové hodnoty ETF na burze Xetra. Klienti Finaxu tak plně snášejí kurzové pohyby měn, ve kterých jsou aktiva akciových fondů denominovány.

Na druhé straně inteligentní investoři získávají rozsáhlou měnovou diverzifikaci. Uvedené fondy investují do aktiv vedených ve skoro 40 různých měnách. V případě 100% akciové strategie jsou měnovému riziku vystaveny více než tři čtvrtiny portfolia (53,5% v amerických akciích, 19,5% v akciích rozvíjejících se trhů a část vůči evropským měnám jiným než euro).

Dluhopisové indexové fondy ETF v portfoliích Finaxu mají naopak plně zajištěné měnové riziko vůči euru. Všechny dluhopisové ETF fondy, které investují do aktiv denominovaných v jiné měně než euro, obsahují hedging, tzn. na jejich zhodnocení měnové výkyvy nemají vliv.

Dluhopisová složka našich strategií je určena konzervativním investorům, kteří zpravidla mají krátký investiční horizont, a to jen pár let.

Měny, podobně jako akcie, zaznamenávají výraznější pohyby i v krátkém čase na rozdíl od bezpečných dluhopisů, čímž zvyšují volatilitu portfolia (kolísavost jeho hodnoty), což je při konzervativních investicích neakceptovatelné. Toto je hlavní důvod měnového zabezpečení dluhopisové části našich portfolií na rozdíl od akciových investic.

Klienti, kteří dělají vklady v jiných měnách než euro, ještě navíc nesou kurzové riziko vyplývající z pohybu hodnoty jejich lokální měny vůči euru, resp. prostřednictvím eura vůči všem ostatním měnám, kterým jsou naše portfolia exponované.

I klientům ze zemí s vlastní měnou poskytujeme stejnou službu, tedy 11 řízených portfolií postavených na fondech nakupovaných na německé burze Xetra v eurech.

Měnové zajištění do národních měn neděláme, tedy při investicích v polských zlotých, české koruně, maďarském forintu nebo chorvatské kuně je nutné zvážit i tento aspekt investice a toto riziko, které však často hraje ve prospěch těchto klientů, jak ukážeme dále.

Proč nezabezpečujeme měnové riziko?

Většina investorů vnímá měnové riziko nesprávně. Zpravidla ho vidí jako hrozbu pro portfolio, kterou ale je jen v některých případech. Aktiva ve více měnách zvyšují kvalitu investice a pomáhají celkovému dlouhodobému vývoji.

Vyšší výnosy & nižší riziko

Pokud chce evropský investor maximalizovat výnos investice, jednoduše musí s ní opustit hranice svého státu. Pro důkazy správnosti tohoto tvrzení není třeba chodit daleko. Stačí se ohlédnout na uplynulých 11 let, kterým jednoznačně dominovaly americké akcie.

Pokud by investici ponechal jen v eurech, tedy by zůstala v Evropě, velmi by ji znehodnotil. Akcie velkých evropských firem za tento čas narostly o 148% včetně dividend, zatímco jejich američtí kolegové až o 380%.

Ještě více toto tvrzení platí pro polské, české, maďarské a chorvatské investory. Uvedené země sice mají také fungující burzy jako my, ale počet obchodovaných titulů je omezený a jejich zhodnocení je slabé.

Polský index WIG20 za 11 let prakticky nezměnil svou hodnotu bez započtení vyplacených dividend. Obdobně je na tom pražský index PX. Světlou výjimkou je maďarský index BUX, který bez dividend narostl v tomto období o 165%, ale při něm je zase třeba zohlednit i značné oslabení forintu.

Navíc nelze zapomínat na nepřiměřeně vysoké riziko lokální investice. V takovém případě investor plně nese riziko země, a to ekonomické, politické, ale i úzkého počtu pozic, které národní indexy obsahují. Taková investice absolutně nesplňuje základní parametry dobré a potenciálně úspěšné investice.

Širší diverzifikace

Vynechání měnového zabezpečení představuje další prvek důležité diverzifikace, tedy rozložení rizika. Čím více investor rozdělí portfolio mezi velký počet malých dílčích investic, tím menší riziko snáší. Ztráta na jednom aktivu je kompenzována zhodnocením jiného.

Stejně tak to platí v případě měnového rozložení. Jednotlivé měny různých zemí se v čase vyvíjejí odlišně. Umístění investice do více měn snižuje volatilitu portfolia a dlouhodobě může vést k vyšším výnosům.

Například americký dolar, japonský jen a švýcarský frank mají tendenci v čase rizikové averze posilovat. Pokud tedy investiční portfolio obsahuje nástroje denominované v těchto měnách, při poklesu cen aktiv je část ztrát kompenzována posílením měnových kurzů, a tím je celková ztráta hodnoty investice menší.

Příklady máme opět hned před sebou. Stačí se podívat na zhodnocení portfolií Finaxu v uplynulých dvou měsících přepočítané do jednotlivých měn, jak to ukazuje následující tabulka.

Středoevropské země se stále považují za rozvíjející se trhy Evropy. V případě paniky na finančních trzích se investoři vždy zbavují zdejších aktiv.

Od začátku roku za tři měsíce ztratil polský zlotý 6,6% vůči euru, česká koruna 7,1% a maďarský forint 8,2%. Přesně toto oslabení měn představuje kurzový zisk pro polské, české a maďarské investory ve Finaxu a slušnou kompenzaci poklesu hodnoty fondů ETF.

Samozřejmě, je třeba uvést, že stejně jako dnes toto oslabení lokálních měn hraje ve prospěch zahraniční investice, tak posilování zlotého, české koruny a forintu snižuje výnosy v konstruktivních časech.

Upozornění: Všechny údaje vážící se k historickému vývoji portfolií Finax jsou modelovány a byly vytvořeny na základě zpětného modelování dat. Způsob modelování historické výkonnosti jsme popsali v článku Jak modelujeme historický vývoj portfolií. Minulé výsledky nejsou zárukou budoucích výnosů a výsledkem vaší investice může být i ztráta. Informujte se, jaké rizika podstupujete při investování.

Vyšší náklady

Dalším důležitým faktorem, který nás vedl k vynechání měnového zabezpečení, jsou náklady spojené s hedgingem. Investor platí poplatky za obstarání derivátů, nebo jsou náklady promítnuty jako marže ve vyšším kurzu měnového páru oproti trhu (většímu spreadu).

Náklady měnového zabezpečení pro investora představuje i nutnost držení hotovosti na účtu jako kolaterálu pro derivátové obchody (jistota). Blokované peníze se neúročí. Při nepracujících penězích dochází k ušlým ziskům.

Samotní správci dnes nabízejí ETF fondy se zajištěným měnovým rizikem. Tedy přímo fond nakupuje deriváty, kterými toto riziko eliminuje a zajišťuje výkonnost fondu v jedné měně odpovídající zhodnocení majetku fondu v jiné měně.

Takové fondy mívají zpravidla poplatek za správu o 0,2 až 0,5procentního bodu vyšší, a zákonitě ve stejné míře horší dlouhodobou výkonnost.

Finax poskytuje primárně střednědobé a dlouhodobé investice. Horizonty cílů, které klienti s Finaxem ošetřují, jsou řádově v několika dekádách. Při těchto časových obdobích náklady hedgingu převyšují jeho přínosy.

Samozřejmě, nedá se toto tvrzení jen tak zobecnit. Určitě přijdou období, kdy bude dolar dlouhodobě vůči euru oslabovat a měnové riziko se plně projeví. Ve většině případů však platí, že přínosy zabezpečení se s prodlužujícím horizontem vytrácejí a náklady rostou.

Zpravodajský server Bloomberg namodeloval měnový pár eurodolar zpětně až do konce 80. let podle vývoje jednotlivých národních měn, na jehož základě vzniklo euro. Historicky se hlavní světový měnový pár vždy pohyboval v pásmu od 0,8 do 1,6 dolaru za euro. Aktuálně je kolem 1,09 EUR/USD (16. 4. 2020).

Co si ale málokdo dnes uvědomuje, svědky podobného vývoje jsme i při středoevropských měnách. Ohledně nich panuje mýtus, že dlouhodobě mají tendenci posilovat.

Předpoklad platí pouze v případě české koruny, která za 20 let posílila vůči euru o 41% (konec března 2020). Polský zlotý, jak ukazuje následující graf, je dnes hodnotou vůči euru zhruba tam, kde byl v roce 2000, dokonce je mírně slabší.

V případě maďarského forintu se bavíme o 20letém kontinuálním oslabování vůči euru. Maďaři musí investovat své úspory v zahraničí, pokud chtějí zachovat kupní sílu peněz při míře inflace v zemi a slabému forintu.

Historický vývoj hlavního světového měnového páru eurodolar, ale i středoevropských měn vůči euru, prokazuje neopodstatněnost měnového zabezpečení, které většinou představuje zbytečný luxus při investování.

Pokud bychom investici do amerických dolarů v uplynulých 30 letech měnově zajišťovali, jediné, čeho bychom dosáhli, by byla ztráta na nákladech. Rozdíl v ročních nákladech 0,3procentního bodu mezi měnově zabezpečeným a nezajištěným fondem se odrazí i v jejich výkonnosti.

Pokud počítáme s průměrným ročním zhodnocením investice 9% pro levnější alternativu bez hedgingu, dražší s měnovým zabezpečením ročně vydělá v průměru 8,7%. Výsledkem 30leté investice je celkový výnos 1227% v případě levnějšího ETF, resp. 1121% v případě dražšího fondu.

Administrativní náročnost, nevhodnost derivátů pro drobného investora a změna hodnoty kolaterálu

Poslední skupina důvodů, která nás odradila od aplikování měnového zajištění, se dotýká investorů ze zemí bez společné evropské měny. Vzhledem k tomu, že jsme obchodník s cennými papíry a neřídíme žádný fond, ale každému klientovi spravujeme samostatný majetkový účet, museli bychom obstarávat hedging na každý individuální účet.

To představuje značnou administrativní zátěž a zkomplikování řízení portfolií. Základním principem Finaxu je jednoduchost, neboť jen v ní se skrývá efektivita a výkon. Díky ní můžeme naše služby poskytovat levně a masově.

Případný hedging by zvyšoval finanční a provozní riziko, jelikož není možné pořídit deriváty samostatně na zabezpečení účtů s hodnotou několika stovek nebo tisíců eur. Každé zkomplikování investičního procesu a řízení portfolií zvyšuje náklady a vytváří prostor na chyby, kterým chceme předcházet.

Zároveň většina regulátorů v Evropě nepovažuje deriváty za vhodné nástroje pro drobné investory. Někteří např. vysloveně zakazují distribuci derivátových portfolií prostřednictvím finančních zprostředkovatelů, se kterými ve více zemích spolupracujeme.

Deriváty v portfoliích drobných investorů stěžují výpočet a placení daní. Naše investiční filozofie je přesně opačná – zjednodušit, minimalizovat a optimalizovat daňové povinnosti.

Mnozí naši zahraniční konkurenti až při současné volatilitě pochopili, jaký bič si na sebe upletli s měnovým zabezpečením. Prudké oslabení lokálních měn během několika týdnů vedlo k masovým ztrátám na derivátových kontraktech, které si vyžádaly drastické navyšování kolaterálů.

Na mnohých účtech potřeba kolaterálu narostla až 5násobně, kdy v konečném důsledku byli klienti nuceni zaslat dodatečné prostředky nebo se jim pravidelné vklady neinvestovaly, a to právě v nejideálnějších časech na nákupy akcií po jejich propadu.

Klienti reálně na měnovém zabezpečení neprodělali. To, co ztratili na hodnotě derivátu, získali na růstu aktiv denominovaných v cizích měnách (dolar a euro).

Závěr

Jak jsme vám ukázali, měnové zajištění nepovažujeme za klíčový parametr úspěšné investice. Nerozhoduje o jejím výsledku v takové míře, jak si většina drobných investorů myslí.

Vždy se objeví případy a situace, kdy se měnový hedging vyplatí. Pokud ale přístup k němu zobecníme a podíváme se na něj statisticky, v univerzálních příkladech použitelných pro dlouhodobé investice smysl nedává.

Na základě naší analýzy chování měnových kurzů, jejich dopadů na výsledky investic a možností snížení kurzového rizika, jejíž detaily jsme se vám pokusili v tomto článku odhalit, jsme se rozhodli ve větší míře měnové zajištění v našich investičních strategiích neaplikovat. Výjimku tvoří jen dluhopisová složka portfolií, kde žádné kompromisy a velké výkyvy nepřipouštíme.

Větší význam pro úspěch investice hrají pasivní přístup, nízké náklady, minimálně daně, kvalitní rebalancing, rozsáhlá diverzifikace, odstranění potřeby lidských rozhodnutí a minimalizace počtu nezbytných transakcí. Zároveň se držíme pravidla, že čím je investice jednodušší, tím více jí její klient rozumí a ztotožňuje se s ní. Všechny tyto parametry Finax splňuje.